112%负债率成沽空焦点 大摩、麦格理出手挺北控

编者按：

近一个月内，北控已是第二次遭“做空”。继华尔街日报之后，又杀出来一家总部位于香港的会计研究机构 GMT Research 接过杀威棒，而指控的焦点，则在于北控水务的高杠杆债务。事件发生以来，不但北控水务股票一路下跌，E20环境产业地图A方阵所有港股上市公司悉数膝盖中枪。昨日，投资银行巨头大摩、麦格理和大和不约而同迅即发声，力挺北控。

一、港股上市市政环保设施投资运营公司会计准则遭质疑

自从一个月前遭华尔街日报发文做空以来，北控水务的K线图显示，该公司股价持续下行，至今已接近4.2。虽说弱市无强股，但北控的下跌幅度、速度已远超大盘态势。祸不单行，前日又有香港会计研究机构GMT又抢过杀威棒继续发炮。由于两度沽空的“炮点”均直指北控水务在内地通过BOT项目实现扩张所依赖的相关会计准则，因而其他A方阵投资运营公司如光大国际、中国水业集团、康达环保、中滔环保、天津创业环保股份、绿色动力、云南水务、粤丰环保……也被迫围观。他们同处环保产业，并同为港股，处境多有类似之处。而在过去的几周内，他们中的大多数也遭受了类似的困境。

资料来源：北控水务市值管理工作周报

2015年12月15日，华尔街日报发表一篇文章：《Chinese Water Accounting Is Slippery When Wet Accounting leeway haskept profits afloat for Beijing Enterprise Water》，点名北控水务利用会计准则空间平滑并夸大利润，并直指中国水务会计准则暗藏隐患。16日下午，北控水务（0371）便突然大跌，成交量超过前日六倍之多，急剧放大到4.4亿，收盘时总共下跌6.54%。

2016年1月14日，会计研究机构GMT Research发表报告，称“北控水务经营业务现金流有夸大之嫌，加上外币债务沉重，如人民币汇价持续下跌或被收紧信贷，势拖垮公司。GMT指，北控每股账面仅值0.95元，建议投资者减持或进行沽空。”GMT给出的沽空理由为：“北控水务主要靠贷款支撑，现时已出现过度杠杆情况；其债务多由外币组成，也没有任何对冲策略，若人民币汇价贬值20%，所产生汇兑亏损已高过2014年全年纯利。”

二、北控水务直面高杠杆负债质疑

在GMT沽空事件出现的第一时间，北控也做出了一系列反应：集团董事会正式启动回购计划，同时管理层大量增持集团股份。北控的系列动作表达了董事会对公司未来发展的信心。今天上午，北控水务再次发布公告，对GMT的诸多质疑一一作答。而双方争执的焦点，就在于北控水务的高负债率。

GMT推算：“北控水务没有把巨大利息开支计入经营业务现金流内，扣除相关开支，北控水务2014年度实际经营业务现金流只有7.4亿元，远低于公布的26.4亿元；由此推算北控债务杠杆比率高达31.8倍，而全球平均数仅3倍，因而公司情况已属相当危险。”

北控的高负债率常被业内提起。据官方数据显示，目前，北控水务负债金额已有385亿，净负债率达到112%。这一数值在不同人眼中一直存在着不同的解读，在空方眼里，“若人民币汇价贬值20%，所产生汇兑亏损已高过2014年全年纯利，势拖垮公司”；在多方眼里，则是“环保等新兴产业主题将被持续看好，北控水务形势太好不得不举债扩张”。

在GMT直接点出北控的债务杠杆后，北控方面给予了迅速回应。北控认为，尽管GMT报告按北控的财务报表数据进行整理，但计算方法存在几个错误，其中最重大的错误是：①GMT在计算水处理业务运营现金流包含了综合治理建设项目和投资项目相关订金的现金流出，导致净现金流入被少计；②北控按照会计准则HKAS7将利息支出划分为筹资活动，此为除金融机构外的上市公司会计处理惯常做法，因此在计算运营现金流时不应把利息支出考虑在内。

关于负债金额，北控表示，这是诸多水务类重资产公司的必经之路（其实这也是固废类重资产公司发展的必经之路）：“水务项目属重资产行业，需要投入大量初始资金，负债率比其他行业相对较高。项目在建设期投入资金，需要1-2年才会把水厂建完，这意味着第三年才会有运营现金流入。资金投入跟运营资金的产生是有时间差异。纯粹以总负债与运营现金流入相比，是没有考虑日後水厂建完後的现金流入影响。”

三、三家国际投行巨头出手挺北控

该回应有力反击了GMT自行推算的“债务杠杆比率高达31.8倍”之说，但385亿的债务数据则为明面账本。那么，北控水务是否有能力支付其债务？在此关键时刻，大摩、麦格理和大和这三家国际知名投行巨头不约而同出手，力挺北控水务，也为整个被压抑的A方阵诸多港股企业在冬日里送来一抹阳光：

麦格理通过研究北控水务的商业模型，判断北控水务具有承担其负债的能力。麦格理分析：

1.北控水务同时拥有BOT项目运营的水厂和水环境综合治理的项目：水环境综合治理的项目主要是BT模式，当地的政府通常的支付时间在3-5年。通过水环境综合治理项目，直到收取政府的支付，北控水务都可以在其资产负债表举债经营。很重要的一点是BT项目的负债是直接靠其政府支付的收集而偿，而不是靠经营性现金流偿还。

2.因为北控水务的强烈的增长趋势，一些资本支出花费在正在发展的项目：这些资本支出将会计入资产负债表的“负债”，现金流并不能对其有所影响。所以我们认为，在研究北控水务的现金流是否可以支持其负债的同时，应该刨除那些花费在没有运营项目上的资本支出。同时，我们也在计算那些已经计入资本支出的项目的产生现金流的能力。

3.通过讨论北控水务的商业模型，我们有以下的两个讨论：我们估计北控水务2014年的运营现金流为123亿港币，然而在2014年末北控水务有61亿港币的现金流。我们在做模型测算的时候，将北控水务的运营现金流假设从0到100%，测算出北控水务的负债/运营现金的比例，将从3.4增至于6.7，而不是没有调整的12.7。北控水务在2013年的运营量为950万吨/天，然而2014年未运营的新增有1150万吨/日。

4.我们认为北控水务依然是行业中最具竞争力的企业，我们建议买入评级，目标价 HKD7.5。

摩根大通则认为目前北控水务目前的股价已经过分低迷，与其良好稳定的增长不匹配。对于GMT的质疑，摩根大通表示：“BOT 会计准则适用于很多地区和公司，绝对不仅是北控水务一家，北控水务正如其他公司一样，使用了IFRIC12 的准则。此外，北控水务的建造收入组成了其30%的总运营利润，其占比从2010 年的69%降低到2015 年的33%，我们相信未来这个占比还会减少。”

大和银行同样给予北控买入评级：“GMT对于整个BOT 的会计准则没有充分的了解，也没有了解在IFRIC12 下会计准则对于建造收入的确定并没有理解全面。整个报告跟华尔街日报基本如出一辙。我们认为北控水务的负债率将在2015 年末达到155%将在2016 年末达到173%。”

北控水务对于未来公司负债率的降低也较为乐观：“集团未来将会有大量项目投入营运，这会大大增加运营现金的流入，在这样的情况底下，这比率会逐步减低。”

E20环境平台将继续高度关注事件进展。

编辑：李艳茹