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企业哪些利润不可持续?有何特征?

时间:2022-07-04 09:31

来源:侯铁成谈投资并购

作者:侯铁成

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管理带来的效率提高很可能影响到方向的选择偏差,得不偿失。杠杆本质上是零和博弈,以后期风险获取前期小利,长期看甚至是负和博弈。

孙子兵法提到,故经之以五事,校之以计,而索其情: 一曰道,二曰天,三曰地,四曰将,五曰法。

我们接下来一篇文章将会探讨,投资人怎么避开周期性企业这个投资中最大的坑。

企业的利润来源于基础利润与一次性利润(周期利润)和超额利润。

基础利润包括资产利润、管理利润、杠杆利润、投资利润。一次利润来源于市场波动、新兴行业、周期上行。超额利润来源于护城河(无形资产、转换成本、网络效应,成本优势和有限规模)。

管理带来的效率提高很可能影响到方向的选择偏差,得不偿失。

杠杆本质上是零和博弈,以后期风险获取前期小利,长期看甚至是负和博弈。

孙子兵法提到,故经之以五事,校之以计,而索其情: 一曰道,二曰天,三曰地,四曰将,五曰法。

我们接下来一篇文章将会探讨,投资人怎么避开周期性企业这个投资中最大的坑。


我们投资收购过程中经常碰到一些企业,成长性不错,概念很好,估值稍微高些但还可以接受。可是一旦自己投资进去了,业绩就开始下滑,最终对赌失败违约,结局很悲惨。造成这种结果有很多因素,可能是对企业前景判断错误,可能是并购标的业绩造假,可能是因为市场环境发生了变化,可能是因为后续整合失败团队集体离职,原因很多,有的兼而有之。我们今天谈一谈其中一个比较大的坑,不可持续性增长。

这些企业的特征包括,业绩真实,历史保持增长,现金流不错,资产结构合理,具有一定的门槛。规模突然扩大,自身团队技术品牌渠道都没有特殊优势,成立时间不短,但一直不温不火。或者团队要么很年轻,创业时间5年以内。要么很老化,创业时间20年以上。团队整体素质不高,学历不高,缺乏大型企业经验。由于其业绩真实,市场前景看好,虽然核心竞争力不佳,估值一般都是当年预期业绩10倍以上,有的还很强势,要求大量的现金,甚至还有的标的股东拒绝对赌。

我们可以看几个案例:

永清收购波司登持有的康博危废,对方要价近10亿,且不接受对赌,大股东迫不得已先以现金形式进行收购,并向上市公司对赌,然后装入上市公司。结果就是业绩逐年下滑,大股东亏损,而且遭受证监会的质疑。大股东并没有从中获利,却为何要主动承担责任,在自己不熟悉的行业接受对赌呢?本质上就是对标的的看好,以及上市公司盈利和概念的需求。

在疫情初期,有些企业收购一些做口罩的企业,前面获利很多,后面也是亏损得一塌糊涂。这种就是典型的不可持续性行业。

过去几年环卫公司纷纷起来,但这些企业本质上都缺乏核心竞争力,是市场推动的,成长的企业都是因为销售做得好,最终上市之后,很难摆脱销售做得好这个诅咒,最终企业受到宏观环境的影响,越做越差。

我们放大到整个环保行业看。政策推动行业发展,企业缺乏核心竞争力,护城河,从20年的周期看,行业内的企业依赖政策推动兴起,通过资本运作放大,不断进入新的领域苟延,最终宏观环境变化,导致泡沫破裂。本质上就是因势而生,借势而起,势落人亡。

环保行业的兴衰值得其他所有行业借鉴,笔者用环保举例不过是因为自己熟悉环保行业,但其他行业也必然出现无数类似的故事与事故。

前天朋友让我帮他看一个股票,我本身不炒股,但看几眼报表,基本就断定这个企业没戏。上市10多年,利润一直在几千万徘徊,公司做铜箔加工的,低附加值的制造业。其业绩波动主要靠铜价的涨跌,有时可以蹭下电子概念。然后各种财务造假,股东借贷等问题频出,交易所几次问询。公司利润千万级,净资产10多亿。合理估值也就20亿上下,但之前一段时间的炒作,搞了近百亿的市值,现在还有50亿左右。这种就是典型的周期性企业,而且是小周期,投资人一定要远离这种企业。

企业的利润来源分析

 一个企业的利润大体上来源于以下几个方面。

1,基础资产利润,就是资产创造的价值。资本可以推动的利润,这个利润很稳定,但实际是资产产生的,并不是企业产生的。

2,杠杆利润,就是利用银行贷款,创造的利润。当银行贷款的利息低于资产收益率的时候,就可以借钱投资,差额就是杠杆利润,但这种利润是增加了企业风险。

3,管理利润,任何一个企业都是一个系统,本质这个系统比较复杂,有一定的管理在里面,同时也承担一些风险,因此会产生一些利润。实际杠杆利润就是给管理利润进行加倍。管理必然创造利润,但不创造超额利润。

4,投资创造利润。通过投资企业,以较低的成本,获取超额利润。比如用6%的资金成本,投资企业创造8%,就是投资利润。

除了上述几种基础利润,还有几种利润,一种是一次性利润,或者周期利润。还有一种可持续的超额利润。一个企业在市场上,有时会有特殊的好机会,有时也有特殊的风险,这种情况常见,因此一个企业的报表波动是正常的,不波动反而不正常。

一次性利润形成之后,有的企业浪费了机会,有的企业把握了机会,形成了持续的利润,或者是建立的门槛。

还有一些企业通过特殊的机缘,建立了有效的门槛,形成了护城河。护城河实际是两个意思,一个是城里有高额利润,第二没有竞争对手进得来。实践中超额利润经常有,但大部分是经不起竞争的,很快会随着竞争而消失,有时一窝蜂涌入还会侵蚀原有利润,形成产能过剩。

编辑:李丹

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