​也谈对赌——由广泰源被通州区城管委追诉赔偿谈起

业绩对赌在投资并购交易中，是一种常见的风险控制和利益分配机制。近年来环境产业的业绩对赌有成功案例，但是失败案例更是屡见不鲜，这不完全是对赌机制本身的问题，究其深层次原因，环境产业正处于结构调整期，叠加资本市场的震荡筑底，设置对赌条件时交易双方对重大风险预计不足造成的。其实，大家都希望业绩对赌达成双赢结果，而实务操作中业绩对赌又面临诸多挑战，如何合理设定业绩对赌条件？怎样才能减少“赌”性增加理性？

注：文心一言绘图

01从广泰源被北京市通州区城管委起诉来看业绩对赌风险

江苏法尔胜股份有限公司，在环境产业可能很多人并不熟悉。但是提起大连广泰源，这家专门做垃圾渗滤液的公司，我们大家都耳熟能详。法尔胜（000890）2024年1月9日公告称，此前，北京市通州区城市管理委员会与公司控股子公司大连广泰源环保科技有限公司（以下简称“广泰源”）因渗滤液处理费纠纷向北京市通州区人民法院提起诉讼。广泰源近日收到北京市通州区人民法院送达的《民事判决书》。实际上这是一起由于技术不达标，对环境造成严重污染及重大损失，引起诉讼赔偿的案例。法尔胜为加速转型环保业务，于2020年11月以4.59亿元收购大连广泰源环保科技有限公司51%股权。这个交易中包含业绩对赌：广泰源2021年、2022年、2023年的经审计的净利润数额分别不低于 1.1亿元、1.3亿元、1.6亿元，且业绩承诺期累计实现净利润总额不低于4亿元。如果广泰源的年度净利润不及承诺额的90%，那么广泰源需弥补差额。从目前公开的财务信息，我们能够看到广泰源只完成了21年的对赌业绩。22年业绩大面积滑坡，23年虽然公告未出，但在目前经济下行的大周期下，加上环保诉讼赔偿责任，完成对赌将面临很大挑战。

02业绩对赌成功的时机——产业上升周期

业绩对赌条款，又称“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism），原本是约定了特定条件下通过给予期权的方式调整拟定估值，以期更好保护投资人的利益。业绩对赌在投资并购交易中，是一种常见的风险控制和利益分配机制。通过业绩对赌，投资方可以获得一定的风险保障，而标的公司则可以通过实现高业绩获得更高的回报。

环境产业包含对赌的案例大家也都听闻过。比如广环投收购博世科、深高速收购蓝德环保、中国城乡收购碧水源等，都没有能够完成财务指标类业绩对赌，具体情况如下表所示：

那么对赌究竟该怎么“玩”，什么情况和时机下适合对赌呢？因为对赌的机制本身是好的，关键是如何使用。谈起对赌其实也不要望而生畏，大家熟知的京东刘强东强哥。在早期引进融资的时候与今日资本曾签下一份“对赌协议”，在未来5年内，京东商城的销售额增速每年不得低于100%。如果京东商城做不到的话，刘强东要拿出一定的股份给今日资本。那么这个时候，刘强东起初是不愿意接受对赌的。但当他问到对方提出的销售目标以后，很愉快的接受了对赌，他有非常的自信，当时电子商务行业正处于上升周期，凭借京东的诚信体系、完善的支付方式、配送环节，能够很轻松的完成这个对赌的业绩。

03如何合理设定对赌条件？

对赌是一个资本的工具，要看怎样使用，在什么样的周期下使用其实是更重要的。在经济下行的大环境下，实际上整个生产局面陷入停滞或者是说缓慢增长的一个态势的时候，财务指标对赌失败的发生概率大幅上升，业绩不达标的情形较为常见。

以约定时限内IPO为对赌内容的，环保公司大都如期上市，赢了对赌，如清研环境、天源环保、中科环保等。

如何创造性地设定个性化对赌条件就变得相当重要，其实从对赌的创新上也能够看出，我们可以以更多的内容、更丰富的方式去完成对赌。不一定非得用营业金额、净利润这种非常硬性的条件去约束。

互联网公司Twitter 使用mDAU（monetizable Daily Active Users），即可货币化的每日活跃使用量，也就是MAU在传统日活量基础上，剔除非直接访问应用客户端及网页的用户（即无法给Twitter带来收入的群体）， “挤掉水分后”之后的用户流量数据作为最重要的业绩指标。新药研发公司，则以新药研发过程中的里程碑研发成果作为业绩指标。

常用的非财务业绩包括KPI、用户人数、产量、产品销售量、产品研发进度、特定客户/市场领域实现情况、上市时间等。业绩对赌指标设定中要尽量回避单纯的财务指标，要结合创新能力指标、新产品智能进阶等非财务指标。

04业绩对赌到底为啥这么难？

业绩对赌为啥这么难，那么影响业绩对赌难易程度有哪些主要变量？

1、标的公司规模大小。标的公司规模从单个项目到多个项目、甚至几十个项目，员工人数从几十人到几百人、几千人，通常来说标的公司规模越大、复杂程度越高，业绩对赌的风险边界越大。

2、标的公司是否为上市公司。非上市公司业绩对赌面临的主要风险包含政策风险、市场风险和运营管理风险等，而上市公司还要面临资本市场系统风险和标的公司估值水平变动风险，无形中都会增加业绩对赌的难度。

3、未来业绩预测偏差风险。无论是标的公司自身，还是专业的投资机构对标的公司未来业绩预测总会与实际情况出现偏差，按照过往业绩、结合未来重要假设，未来业绩预测数与实际情况总是会出现偏差，有时候甚至是重大偏差，未来总是让人难以准确预测。

在产业下行周期或底部盘整期，实际业绩可能会明显偏离预测，如下图所示：

4、控制权承继过渡期和整合风险。大部分投资并购都涉及标的公司控股权让渡，控股权移交过渡期间标的公司经营战略能否保持相对稳定，并购整合成本及效果同样存在较大变数，这都会增加业绩对赌风险。

此外，业绩对赌的副作用还体现在对赌协议可能会导致管理层的短视行为，过分追求短期效益，将企业引向过度追求规模的非理性扩张，这也是业绩对赌完成迅速变脸的主要原因。

05如何减少对赌的“赌性”，增加对赌的理性？

如何减少对赌的“赌性”，增加对赌的理性？需要从以下几个方面入手：

明确对赌目的：对赌的目的应该是双方共同的利益诉求，而不是单方面的利益追求。因此，在制定对赌协议之前，双方应充分沟通，明确对赌的目的和意义，确保对赌协议符合双方的利益。

设定合理的业绩标准：在设定对赌标准时，应充分考虑标的公司的实际情况和市场环境，避免标准过高或过低。标准过高可能导致标的公司无法实现，进而影响公司的经营和发展；标准过低则可能起不到激励和约束的作用。

充分考虑风险因素：在制定对赌协议时，应充分考虑各种风险因素，如市场风险、经营风险等。对于这些风险因素，应在协议中做出相应的规定，如调整对赌标准、延长对赌期限等，以降低重大风险变动对企业的影响。

重视沟通和协商：在对赌协议执行过程中，应重视与对方的沟通和协商。当出现争议或问题时，应及时、透明地进行沟通，共同解决问题，通过良好的沟通和协商，可以避免因信息不对称或误解而导致的风险。

增强企业核心竞争力：除了制定合理的对赌协议外，通过建立完善的法人治理架构、重视智能化产品创新等方式，以提高企业的核心竞争力和抗风险能力，从而更好地应对外部挑战。

合理利用对赌手段：对赌手段可以作为企业发展的激励和约束机制，但不应过度依赖。企业应在对赌协议的基础上，结合股权激励、债务融资等措施，推动企业业绩持续增长。

结语：对于投资人而言，业绩对赌这种机制可以视为预期收益率安全垫，既要有效保护投资人，也不能对标的公司创始股东造成重大损害，交易双方还是要理性看待对赌，合理设定对赌条件，为未来预期或市场重大变化适当多留点余地，努力共创双赢的对赌结局。

作者简介

郝小军  环境产业从业逾二十余载，主导多个垃圾焚烧发电、市政污水、供水等市政基础设施项目的投资、建设和运营管理，具有丰富的环境基础设施资产管理实务经历，并在环境企业私募股权投资及上市公司资产并购重组等方面具有深度的理论认知和实际案例操作经验。

编辑：李丹