环保上市公司的融资行为研究

环保上市公司的融资行为研究

陈军平
（清华紫光环保有限公司 北京 100084）

　　摘要：本文研究表明，在内部融资与外部融资中，环保上市公司偏好外部融资。在注册资金、折旧、分红股和资本公积金转赠股本的内部融资中，环保上市公司偏好折旧的方式。在IPO和再融资的股权融资中，环保上市公司偏好再融资。受政策的影响，在配股、增发和可转换债券的再融资中，配股成为目前上市公司的主要手段。在短期贷款、中长期贷款和企业债券的债务融资中，环保上市公司偏好短期贷款。
　　 关键词：环保上市公司 内部融资 债务融资 股权融资

1.环保上市公司的数量

　　截止2002年年底，我国在沪、深两市的上市公司共有1224家（其中深市509家、沪市715家），环保公司共有109（其中深市53家、沪市56家）家，占8.91%。它们主要是：菲达环保（600526）、凯迪电力（000939）、首创股份（600008）、创业环保（600874）、环保股份（000730）、龙净环保（600388）、清华同方（600100）、原水股份（600649）、武汉控股（600168）、南海发展（600323）、粤华电（000532）、长春燃气（600333）、重庆实业（000736）、钱江水利（600283）、苏州高新（600736）、申通地铁（600834）、天津泰达（000652）、深南电（000037）、深能源（000027）、龙电股份（600726）、岁宝热电（600864）、国电电力（600795）、九龙电力（600292）、华意压缩（000404）、通程控股（000419 ）、渝开发 （000514）、威孚高科（000581）、永安林业（000663）、皖维高新（600063）、新疆天业（600075）、精密股份（600092）、亚盛集团（600108）、爱使股份（600652）、杭钢股份（600126）、厦门建发（600153）、强生控股（600662）、鲁北化工（600727）、西藏金珠（600773）、吉林森工（600189）、燃气股份（000793）、闽福发（000547）、北新建材（000786）、北京城建（600266）、湘火炬（000549）、新农开发（600359）、全柴动力（600218）、天发股份（000670）、公用科技（000685）、天一科技（000908）、国能集团（600077）、景谷林业（600265）、清华紫光（000938）、洪城股份（600566）、飞彩股份（000887）、长江控股（600137）、航天长峰（600855）、茂化永业（000861）、深圳方大（000055）、灯塔油漆（000695）、深圳西林（000065）、江铃汽车（000550）、林海股份（600099）、新大洲（000571）、济南轻骑（600698）、上海汽车（600104）、三爱海陵（000892）、武汉石油（000668）、焦作万方（000612）、铜都铜业（000630）、中金岭南（000060）、川投控股（600674）、有色鑫光（000405）、山川股份（600714）、韶钢松山（000717）、民族化工（000635）、石炼化（000783）、泸天化（000912）、山西焦化（600740）、扬子石化（000866）、金城股份（000820）、福建三农（000732）、沙隆达（000553）、红太阳（000525）、升华拜克（600226）、宝硕股份(600155)、英豪科教（600672）、湖南海利（600731）、威远生化（600803）、九发股份（600180）、蓝星清洗（000598）、亚星化学（600319）、南京高科（600064）、沈阳机床（000410）、长城电工（600192） 、宁波联合（600051）、山大华特（000915）、乌江电力（000975）、明星电力（600101）、航天科技（000901）、航天晨光（600501）、首钢股份（000959）、云维股份（600725）、ST中纺机（600610）、漳州发展（000753）、ST国嘉（600646）、隧道股份（600820）、蛇口控股（000024）、康达尔（000048）、宁波富达（600724）等。

2 环保上市公司的特点

　　我国环保上市公司共有109家，这些公司的特点如图所示。
　　在过去的11年中，中国证券市场经历了三次上市的高峰，即1993年（129个）、1997年（215个）和2000年（124个）。
　　而环保公司的上市经历了两次高峰，即1993年（15个）和1997年（24个）。在这里，有个问题需要说明：由于本文研究的环保上市公司是基于这些企业现存的状态是环保企业，但大多数企业是后来进军环保产业而被确定为环保上市公司的。但在本文进行上市公司上市时间的研究时，是追溯到这些公司开始上市的状态，因此，才得出了以上结论。但在实际上，很多上市公司介入环保是在1998年以后，见下表。原因主要是：一方面，国内环保产业充满商机，“九五”期间国家投资环保的资金巨增，而“十五”期间的环保投资更是高达7000亿元的原因。另一方面，在国际上，环保消费已成一种时尚和追求，大多数制造业开始转变生产观念，从而向环保设备及产品转型。

表1 上市公司介入环保的时间表

名称 上市时间 介入时间 标志 渝开发 1993 1998 收购重庆唐家污水处理厂 杭钢股份 1998 2000 成立浙江紫光环保有限公司 粤华电 1994 2002 成立珠海华电环保有限公司 国电电力 1997 2000 以配股方式成立北京国电龙源环保工程有限公司 重庆实业 1997 2002 成立南方水务有限公司 湘火炬 1993 2002 成立株洲湘火炬环保科技有限责任公司 南京高科 1997 2000 投资南京经济技术开发区污水处理厂 苏州高新 1996 2002 收购苏州新区新宁自来水发展有限公司 漳州发展 1997 2001 收购漳州自来水公司一水厂、二水厂和南山水厂全部资产

图1 市场新股与环保新股比较

3 融资分类

　　企业融资的分类依不同的标准而不同。本文所指的融资行为，是指企业的内部融资行为和外部融资行为。内部融资行为是指通过注册资本、资本金、折旧、转赠资本公积金和分红股进行融资的行为，而外部融资又可分为股权融资和债务融资。目前股权融资又包括IPO融资和再融资，再融资又包括配股、增发和发行可转换债券。债务融资分为短期贷款和中长期贷款。
3.1 股权融资
3.1.1 IPO融资
　　109家环保上市公司IPO融资为324.12亿元。
3.1.2 再融资
　　再融资包括配股、增发、可转债。109家上市公司再融资次数为108次，其中106家为配股，3家为增发（2000年清华同方，2000年招商局，2000年龙电股份）。再融资为393.91亿元。
3.1.3 可转债
　　截止2003年3月5日，共有5家2002年度可转债融资方案还没有实施。其中，环保类有首钢股份、国电电力、创业环保3家。创业环保发布公告，延长其有效期。

表2 2002年度融资预案尚未实施的公司一览表

股票简称 再融资预案 每股收益 流通A股（万股） 总股本（万股） 南山实业 8.83亿元可转债 0.51 13500 25700 江苏吴中 4.5亿元可转债 0.217 12510 27720 国电电力 20亿元可转债 0.386 35194.8 140229.3 创业环保 12亿元可转债 0.22 11249.5 133000 首钢股份 20亿元可转债 0.3 35000 231000

表3 环保上市公司直接融资情况表　　　　　　　　　　单位：亿元

年 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 总计 再融资 0 17.51 3.67 6.20 8.42 53.84 21.21 38.77 219.81 22.25 2.19 393.91 配股 - 17.51 3.67 6.20 8.42 53.84 21.21 38.77 144.14 22.25 2.19 318.24 个数 - 6 4 4 6 19 12 17 29 7 1 105 增发 - - - - - - - - 75.67 - - 75.67 个数 - - - - - - - - 3 - - 3 IPO 15.78 21.96 9.79 1.60 22.90 66.98 81.70 31.47 59.05 10.12 2.72 324.12 个数 14 12 8 1 19 17 17 9 9 2 1 109 可转债 - - - - - - - - - - - - 个数 - - - - - - - - - - - - 费用 0.0068 0.22 0.36 0.16 0.98 3.21 3.43 1.75 9.80 0.79 0.21 20.95

图2 IPO与再融资比较

3.2 债务融资
3.2.1 银行债务融资
　　根据《贷款通则》（1996年8月1日）第八条规定：短期贷款，系指贷款期限在１年以内（含１年）的贷款。中期贷款，系指贷款期限在１年以上（不含１年）５年以下（含５年）的贷款。长期贷款，系指贷款期限在５年（不含５年）以上的贷款。自1992-2002年，环保上市公司共进行债务融资1080.28亿元。

图3 间接融资比较

3.2.2 企业债券：
　　2002年８月２９日，威孚高科宣布，主动撤消发行Ａ股可转债的申请报告，转而决定采用企业债券等融资方式。
3.3 内部融资
　　内部融资是一个值得研究的问题。
　　公司组建时的注册资本金及其实缴资本金、折旧、留存收益和公积金转赠股本，是内部融资的主要手段。
　　折旧并不增加企业的资金规模，只是资金的转化形态。某一特定经营期间折旧资金的来源数量取决于当期企业折旧资产的规模和折旧政策。
　　留存收益将增加企业的资金总量，它的数量由企业承包的可分配利润和股利政策决定。股利政策是上市公司将税后收益在股东所得股利和留存收益之间进行合理配置的策略。由于留存收益构成上市公司内部融资的重要方面，故股利政策与上市公司的内部融资息息相关。留存收益常常以转作股本的形式。送红股是上市公司将本年的利润留在公司里，发放股票作为红利，从而将利润转化为股本。送红股后，公司的资产、负债、股东权益的总额及结构并没有发生改变，但总股本增大了，同时每股净资产降低了。
　　公积金转赠股本作为一种内部融资手段，也是上市公司经常运用的融资方式，具有成本低，速度快的优点，但是其融资规模较小，而且要求上市公司业绩良好，有丰厚的公积金积累，商业信用的成本低廉，但融资时间很短，对公司的资信要求较高。转增股本和送红股的本质区别在于，红股来自于公司的年度税后利润，只有在公司有盈余的情况下，才能向股东送红股；而转增股本却来自于资本公积金，它可以不受公司本年度可分配利润的多少和时间的限制，只要将公司帐面上的资本公积金减少一些，增加相应的注册资本金就可以了，因此从严格意义上来说，转增股本并不是对股东的分红回报。
　　本文将企业的内部融资问题分为三部分进行统计研究：一是注册资本金；一是折旧；一是转赠股本的资本公积金和留存收益（送红股）。

表4 历年内部融资表　　　　　　　　　单位：亿元

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 总计 注册资本 2.10 19.83 7.82 13.30 17.22 31.18 38.82 33.46 20.67 3.80 1.00 189.24 折旧 0.04 0.82 1.95 5.00 10.21 20.42 35.66 68.24 60.15 66.37 77.65 346.56 转赠股本 0 0.91 2.62 5.07 18.20 34.98 23.42 15.51 38.18 18.46 19.01 176.41 合计 2.15 21.56 12.39 23.37 45.64 86.59 97.91 117.22 119.01 88.65 97.67 712.22

4 三种融资方式的融资顺序与发展趁势

　　资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。
　　根据统计，环保上市公司直接融资的高峰期、间接融资和内部融资的高峰期不一致，直接融资的高峰期为1993、1997、2000年，间接融资的高峰期为1995、1999、2001年，内部融资的高峰期为，这说明，企业对资金的需求永远存在，企业会根据融资的难度和融资成本的高低进行选择不同的融资方式。
　　因此，根据我的统计研究，环保上市公司的融资顺序和偏好为：
　　研究表明，环保上市公司从1992-2002年间主营业务收入6492亿元，内部融资和外部融资总额为2510亿元。在整个融资行为中，外部融资（1798亿元）又先于内部融资（712亿元）。在折旧（346亿元）、资本金（189亿元）、送红股和资本公积金转赠股本（176亿元）的内部融资中，又偏好于折旧的方式。在外部融资中，债务融资（1080亿元）又先于股权融资（718亿元）。在IPO（324亿元）、再融资（393亿元）的股权融资中偏好再融资。由于受政策的影响，在配股（318亿元）、可转换债券（没有）、增发（75亿元）的再融资中，配股成为目前上市公司再融资的主要手段。由于股权融资，尤其是公开上市融资具有扩大企业影响、提升企业形象的功能，所以，股权融资在所有的融资行为中，对企业的影响和意义最大。在短期贷款（690亿元）、中长期贷款（390亿元）中的债务融资中，又偏好短期贷款。

表5 融资比较　　　　　　　　　　　　　　　　　　单位：亿元

年 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 总计 股权融资 15.78 39.48 13.47 7.80 31.33 120.82 102.91 70.25 278.87 32.37 4.91 718.04 债务融资 0.21 15.27 28.31 59.79 29.40 75.46 101.08 213.26 194.18 220.44 142.85 1080.28 外部融资 16.00 54.75 41.79 67.59 60.73 196.28 204.00 283.51 473.05 252.82 147.77 1798.33 内部融资 2.15 21.56 12.40 23.37 45.64 86.59 97.91 117.22 119.01 88.65 97.67 712.22 总计 18.15 76.32 54.19 90.96 106.38 282.88 301.91 400.74 592.06 341.47 245.44 2510.55

图4 融资比例图

　　从上图可以看出，环保上市公司的融资行为是相互配合的，也就是外部融资高的时候，内部融资就低，在外部融资中，股权融资与债务融资也具有这个特点，即进行股权融资的时候，企业债权融资行为就停止。

图5 三种融资比较

　　有人研究指出，企业的融资行为（包括间接、直接、内部融资）与企业的营业收入和赢利能力呈正相关关系，企业营业收入高的时期，企业的融资额也高。
　　 但是对环保上市公司而言，企业的经营收入是逐年递增的，其融资额的增减却是十分特殊的，从1992-2000年一直是递增的（除过1994年），从2000年后开始递减。其中2000年直接融资过高是因为当年有32家企业进行了再融资。而主营收入，环保上市公司共有两个高峰，一个是1995年，一个是2000年。

图6 融资与主营收入

5 企业融资的现状与发展特点

5.1 环保上市公司再融资评价
5.1.1 三种再融资条件分析

表6 三种融资方式的融资条件比较

增 发 配 股 可 转 换 债 券 对公司盈利能力的要求 最近3个会计年度扣除非经常损益后的挣资产收益率平均不低于6％，若低于6％，则发行当年加权净资产收益率应不低于发行前一年的水平 最近3个会计年度除非经常性损益后的净资产收益率平均不低于6％ 近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10％以上，属于能源、原材料、基础设施类公司可以略低，但是不得氏于6％ 对分红派息的要求 近三年有分红 近三年有分红 最近三年特别是最近一年应有现金分红 距前次发行的时间间隔 12个月 一个完整会计年度 没有具体规定 发行对象 原有股东和新增投资者 原有股东 原有股东或新增投资者 发行价格 以以下条件为原则：

1、发行金额不超过上年净资产；2、发行后资产负债率≤60%；3、发行市赢率证监会内部控制为20倍 高于每股挣资产而低于二级市场价格，原则上不低于二级市场价格的70％，并与主承销商协商确定 以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，上浮一定幅度 发行数量 根据募集资金数额和发行价格调整 不超过原有股本的30％，在发起人现金足额认购的情况下，可超过30％的上限，但不得超过100％ 亿元以上，上限为发行人净资产的40％或公司资产总额的70％的低者 发行方式 网上和网下同时投标询价 网上向原公众股东配售，网下向高管或职工配售 网上或网下、网下结合 发行后的盈利要求 发行完成当年加权平均净资产收益率不低于前一年的水平 不低于银行同期存款利率 足以支付债券利息 严格程度 增发<配股<可转换债券

5.1.2 国内三种再融资现状分析
　　长期以来，配股是我国上市公司再融资的主要方式，在1999年7月以前也是唯一的方式。截至2000年底，上市公司通过配股累计筹集资金1500多亿元，为我国企业的再融资做出了重要贡献，但由于该方式存在较多局限性，上市公司对其的采用逐渐减少，在国际市场上公司股权再融资以增发为主，配股较为少见，仅在公司陷入经营困境，无法吸引新投资者认购的情况下，不得已而为之。我国之所以出现上市公司大规模配股的现象，是以往股票发行制度的产物。
　　增发新股自1999年7月由上菱电器股份公司成功实施以来，在发行数量。规模上都取得了很大的发展。1999年有9家公司实施增发，而2000年则有29家公司实施增发，募集资金282.5亿元，占整个再融资总量的三分之一强。事实证明增发己成为上市公司再融资的重要渠道，其所推行的市场化发行机制也逐渐为市场所认同，增发己成为上市公司再融资的一种常规模式。现在融资环境已经发生了很大变化，融资渠道已经大大拓宽，而上市公司的盈利和分红压力日益巨大，股权融资的成本也不再低廉，从长期看，增发和配股等股权融资在市场中的地位将逐渐下降。
　　统计数据显示，2002年是可转债发行的高峰年：包括燕京转债在内，今年以来共有5家上市公司发行可转债，实际融资规模将达41.5亿元；而自1997年3月《可转换公司债券管理暂行办法》发布到2001年5月，4年间只发行了5只可转债，筹资总额也只有40多亿元。但是，与市场预期相比，2002年以来可转债的发行进展仍然较为缓慢，因为，自2001年4月《上市公司发行可转换公司债券的实施办法》出台后，先后有60多家上市公司提出了可转债发行预案，而迄今实际发行可转债的公司还不到一成。
5.2 环保企业债分析
　　从1996年-2002年，我国共发行企业债券3528亿元。而环保企业债券，按道理是应该很发达的，但是目前没有一家发行企业债券。造成这种现实的原因是多方面的：一是由于市政公用行业刚刚全面开放，社会对环境问题的关注如此之高才是近几年的事情，而在这种环境中成长起来的环保上市公司，由于主客观两方面的原因，缺乏相应的业务开拓能力和融资工具的创新能力。

6 结束语

　　对于未上市的环保公司而言，通过增资扩股和股份制改造是必经之路，也是内部融资的一种变通方式，通过银行贷款是经常的较为通畅的融资渠道，只有符合条件，这种融资方式依然是环保公司的最佳选择，但是，随着银行风险政策的加强，这种方式也越来越规范和越来越让企业感到困难，在所有融资方式中，通过上市，在资本市场融资是最有吸引力的一种融资方式，因为，这种方式，可以扩大企业的知名度、提升企业的市场形象和公信力。
　　对于上市的环保公司而言，间接融资的比重依然最高，直接融资其次，内部融资列为最后。而在间接融资当中，短期贷款又比中长期贷款占优势。
　　对环保上市公司而言，一方面由于公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。另一方面，由于这些环保公司都属于国有企业，每个企业的主管部门又有所不同，以至于每个企业外部的优惠政策及其它便利条件不尽相同。如给水和排水、垃圾发电及中水处理企业，其隶属关系和外部政策是不同的，因而其融资也受到一定的影响。
　　再说，由于证券市场发展的历史原因，环保企业承包的再融资的结构和品种过于单一。再融资主要还是通过配股完成，增发和可转债务的数量极少。而在债务融资中，往往还是依赖于通过银行进行短期或中长期的贷款融资，而作为很重要的融资工具的企业债券，其发行和发展还是一片空白。相信，随着我国市政类企业债券的发行，环保上市公司在这一方面的发展还是有着非常广阔的前景。
　　归根结底，企业的赢利能力与企业的融资能力是成正相关关系的，因为主营收入高的一年，其融资额就大，而主营收入低的一年，其融资额就小。
　　因此，对于任何企业而言，企业自身的竞争力和赢得能力是最为重要的因素，企业不能因此而陷入为融资而融资的困境。

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