薛涛报告实录：从长江大保护看水务行业发展的困局和破局

一、不平凡的一年!

我的报告将从“不平凡的一年!”开始。

1、股市环保板块震荡的原因

这张图我在去年12月固废战略论坛展示过：从2013年上半年至2015年上半年，A股环境产业上市公司总市值一路飙升，增长1.87倍;在此之后陷入震荡波动期，并在2017年末开始急速下降;从2015年最高峰跌落至现在，跌幅33%;考虑到板块涨跌受大盘整体情况影响很大，而从这张图又无法解读出更真实的规律，我们特意绘制了另外一张图。

这张图将A股大盘涨跌带动板块涨跌的因素抛出在外。红色线是A股股市整体变动，而蓝色线则是A股环境产业股值变动情况。2013年至2017年末，环境产业股票处于高位上涨趋势，期间所发生的小波动也属于股票市场正常变化。但是2017年12月31号之后，环境产业股市正常波动的情况出现偏离，其下降幅度远超A股，并在发生偏离之后，并未出现明显反弹也并未回归到正常波动状态;而在今年两会前后才又重现微小上扬。这个时间点是财政部出台92号文规范PPP的时间，说明环境产业股市正常波动状态发生异常的转折点与PPP有关，而且有不小关联度,PPP的整顿甚至造成了环保股市的踩踏。许多环境产业上市公司实际并未参与PPP业务，尤其是一些PFI工程类项目，然而这些公司却受到连带影响。具体问题需要具体分析，总体而言，金融紧缩、财政减收和PPP规范导致了环保板块2017年年底以后出现股市反常跌幅状况。

既然A股环境产业上市公司异常变动与PPP有关，我在此依然要重复固废战略论坛的分析。在我看来，PPP为四分类，市政污水处理厂属于PPP的一种成熟类型，而被文件规范收缩的本应是可用性付费工程PFI类项目。

继续对近年来发生的民企(参股及控股)资金困难和由此带来的国有资本入资民企上市公司的情况进行简要分析。首先从数量上看，前几年这种情况发生频率均较低，但进入2018年以来已经超过10起，这与金融、政策等大环境变化息息相关。进一步拆分来看，2018年发生事件中40%为技术类企业，没有做任何类型PPP，也就是事件与PPP无关。而在与PPP相关的剩余60%重资产企业中，大概70%开展水环境景观工程类PPP业务，而PFI模式成为主因的比例又达到78%，这些企业在前些年PPP高速增长阶段借助承接大量PFI项目使得业绩大幅增长。但近年来金融、政策等大环境变化导致过多PFI项目在手的这类重资产企业受到较大冲击，其中民企由于融资短板而受到更大影响，才使得这类事件发生。合计评估一下，本轮PPP中新增类型--PFI模式结合资本泡沫的大起大落，确实是构成2017年以来环保领域本轮国进民退的主因，而工程类PFI退潮所引起的连锁反应更是导致环保股票在2018年出现踩踏事件的直接原因(相关阅读→ 1、 薛涛：如何做好PPP? 2、薛涛自序：在PPP落潮后下找到可持续发展的机会)。

2、上市公司财务状况体现的行业状态

除股市震荡之外，A股水务上市公司还出现哪些变化?特许经营模式推动市政污水处理市场化并促使A股水务上市公司总资产规模快速上升，尤其是首创这类A股A方阵公司，这几年来其资产增长速度很快(相关阅读→ 杨斌：环境产业进入新时代 首创股份(600008)启动“生态+”实践)。与此同时，数据分析结果发现所有方阵企业的应收账款也在飞速增加;而相对其它方阵，A方阵水务公司应收账款上涨率更快。应收账款问题已经成为所有企业特别关注的重点。不论是重资产公司还是技术公司，所有公司的销售净利率都在下降，可见原来一些同质化的简单商业模式所能够得到的常规利润总会在红海中趋平。

除此之外，还可以从资产负债率一端看到A股水务公司其它比较有意思的现象：地方国企类水务上市公司所受影响总体较小，甚至负债率有所下降，这是因为地方水务上市公司通过地方政府希望平台公司发挥更大作用的政策倾向中，可以获得政府资金的支持(相关阅读→ 1、粤海水务谭奇峰：粤港澳大湾区建设中的水企使命与担当;2、唐福生：未来已来，创业环保创业在路上)。A方阵公司负债率总体稳定，略有上涨，但如果我们将参与水环境业务的水务上市公司单独分析时则会发现，重度参与PFI模式的其负债率极度恶化。因为工业企业和政府的支付能力都在下降，C方阵水务上市公司的负债率也在上升。

回顾这几年的起起伏伏，在2018年底固废战略论坛我们推出了“几不可能三角”，涉及企业家如何平衡把握重资产、扩张速度、公司负债率、现金流控制等问题。一个企业应该结合自己的基因比如国企或民企，以及对技术的把握程度，也包括所在的具体细分领域，从而确定自己的安全定位，同时考虑国家金融环境近年来不够稳定的宏观大背景(相关阅读→ 薛涛：四维集约，合纵连横—固废产业年度盘点)。

二、归于平凡的产业?

那么在这种传统增长模式面临衰减的大背景下，环境产业是否会归于平凡?

1、PFI类项目的趋势

水环境PFI项目曾经给水环境行业带来系统性梦想，然而实际上却带来了工程进运营退的问题。央企工程公司在这类项目中获得优势，原因之一是金融机构如银行本就对这类央企青睐有加;而与此同时，地方政府支付信用不稳定、项目本身融资信用不稳定等因素都会导致银行逐渐把依赖从政府信用转移到企业信用，而这又自然而然给央企建筑公司带来更大的竞争优势。简而言之，业界曾经希望水环境PPP模式可以发展成为系统性整体模式，而现在却演变为工程性项目。

通过一组数据可以明确观察到趋势演变。E20研究院数据中心信息显示，伴随PPP规范，水环境治理市场项目竞争格局正在发生明显变化，黑臭水体EPC占比从原来75%增长至89%，而黑臭水体PPP不断衰减、PPP模式已下跌至11%，相信PPP模式占比未来会进一步被压缩。

反观参与水环境PPP项目的公司主体也在发生变化。A方阵水务公司份额逐年下降，园林类、建筑工程类公司也在收缩，BCD方阵企业、资本类企业份额在逆势上升(相关阅读→ 1、清控环保陈家轲：抓住污水深度处理最后的风口——总氮的深度去除;2、金科环境张慧春：以“膜”为媒，打造多维合作)，资本公司有望借助资产负债余额在水环境PPP市场中分得一杯羹。

前段时间环境商会做交流会，媒体报道标题写作“环保与PPP绝交”。这其实并不太可能，除非财政部权力大幅度萎缩，因为目前PPP规程已经具有很强的根基。在楼部长履任财政部部长前后，财政部权力不断扩张，而发改委权力相对收缩。为让利企业，全国面临全面财政减收，在收入减少情况下，财政部一定会加强财政支出约束，去年底，财政部出台关于贯彻落实《中共中央国务院关于全面实施预算绩效管理的意见》，在未来力度可能类似控制地方负债，对A方阵的相关业务产生长远的影响。因此，在我看来，尽管PFI在远离，但是PPP规则依然会影响重资产公司的生存空间(相关阅读→ 1、陈宏能：规范“绩效考核”这只手，避免对成熟PPP模式的误伤;2、怎么看污水垃圾传统BOT保底量可能被审计署认定为固定回报)。

财政部官方对PPP的三分法不科学，简单而言应该为四分之中看两分，将PPP项目分为运营类项目和工程类项目区别看待。92号文之后的10号文很重要，10号文应该是财政部第二次重大修补，不像以前的文件，这个文件阐述了更多关于环保的内容。10号文有实质大于形式的说法，也为PPP带来很多不可控因素。10号文开始修正分类的不合理性，文件明确要严格约束政府付费，同时却将污水垃圾从政府付费类限制中拿开(相关阅读→ 财政部重磅发文规范PPP发展，对环保相关领域有哪些影响?)。

2、对特许经营类型的影响

对于被明确不归入政府付费类的污水处理项目，财政强势的地方，有些政府会将B方阵手中的项目挤出来给A方阵竞标，存在地方政府与方阵企业的博弈;当然，也会有很多地方政府在融资手段多处受约束的情况下，选择做大B方阵平台类企业，好让地方政府融资更有弹性。这里面也涉及关于A方阵与B方阵合作的战术问题，需要新打法(相关阅读→ 1、赵笠钧：环境产业需要同行的力量，走向共生性繁荣;2、薛松毅：困境与突围，苏伊士新创建的智慧化思考)。这些博弈还会涉及污水处理特许经营续签项目，财政部门会要求必须将此类项目拿出来重新公开招标或者入库。此外，数据统计结果显示，近三年大约三分之二污水处理PPP项目尚未归在财政部PPP中心库;尽管企业融资并未受到影响，仍然可以用传统方式获得项目，但未入库的污水处理项目未来可能会面临绩效考核难题，可能会带来支付风险。

不论是特许经营时代还是PPP时代，在经历多年市场化改革之后，截至目前，污水处理市场化比例已达45%。在2008年金融危机经济面临下行压力时，地方平台公司拿走很多污水处理厂建设权，这种情况在2012年之后逐渐发生变化，尤其是2014年进入PPP时代后，市场化中新建污水处理厂比例被A方阵拿走的比例占据70%。10号文出台后，这部分比例有望进一步提升。另外，在污水处理存量资产中，大概有57%为非市场化项目，市场化项目占比43%。

国企民企在污水处理市场占比又是另外一种情况。如果将企业抽样样本锁定在11家，则国企比例在逐年上升;假如将企业抽样样本扩大至23家，则国企虽然规模增加，然而民企所占比例却在上升，也就是中小规模污水处理特许经营企业所获得的市场份额并不低。另外，北控、首创占比市政污水处理市场总能力36%(相关阅读→ 北控水务李力：行业影响力企业发展理念的思考和实践)。

生活垃圾焚烧市场正好处于特许经营中后期，截至目前，生活垃圾焚烧行业前十家的集中度大概在58%左右。环卫行业处于市场化早期，目前集中度还很低。污水处理市场行业集中度在2015年后开始增加，未来这一比例还会继续攀升，然而尚不能达到垃圾焚烧58%的集中度。

3、水业竞争态势

下图是参选本届水业企业评选的40家水务投资运营企业市政污水处理规模比例图，橘色为未运营规模、蓝色为已运营规模。

另外两个排行榜分别是42家十大影响力入围企业水务总规模与新增规模，并把政府直接授予的项目规模从企业业绩榜中分离出来，北控水务、首创股份新增量分别为494.28万吨/日、242.38万吨/日。

以下为今年水业十大影响力企业榜单。

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4、水业领先企业的下一步战略

那么在如此巨变的水务行业发展背景下，水务企业未来发展方向在哪里?首先是寻找内生价值，具体包含提高运营管理水平、智慧化管理、借力技术提升效率、向上延伸产业链、发展技术装备、用技术推动模式创新(相关阅读→ 1、中持股份邵凯：三维度解析中持的创新发展之道;知合环境乔瑞平：水环境治理技术及模式创新)。一些重资产的A方阵开始将业务扩展到装备制造，引来技术企业的争议，我个人倒是认为重资产企业的创新速度和敏感度弱于中小技术型企业，如果中小技术型企业的产品能被大企业快速掌握，说明中小技术型企业提供产品与大企业提供产品之间并没出现实际效力的差别，那么中小技术企业的产品可能已经处于市场衰减期。

我依然认为，技术企业如果在产品领先和客户贴近上找到自己的优势，依然可以找到与重资产公司也就是与A方阵长期生态合作的机会(相关阅读→ 1、清研环境刘淑杰：RPIR技术创新之路;2、赛诺水务张岩岗：适合自己的路，才能行远弥坚)。因此，技术型企业一定要在创新上具备优势，而这类企业往往是民企且是中小规模企业，也属于今天发言的技术领先型企业。只有如此，在探寻内生价值时，重资产公司或者CD方阵公司都会获得技术推动模式创新的机会(相关阅读→ 1、合续环境李文生：技术升级带动行业标准化2.0时代;2、翰祺环境郭永伟：依归技术初心，专注解决难题)。

市场扩张的另外一个发展方向在于重构多维边界，具体有四种实现方式：收并购扩张、区域集约、网络集约、要素集约。收并购扩张也是多维边界的合作方式，其余三种我在去年固废战略论坛谈到过，也是基础设施集约化的几个方向(相关阅读→ 岭南水务李恒山：因水缘聚 引“岭”未来)。前文所展示的市场化特许经营比例和市场化规模增长以及由此所形成的马太效应，仅涉及傅老师所讲的环境治理中点源治理部分。而如果要涉及面源治理则一定要考虑如何做到区域集约、网络集约以及要素集约。走向乡镇环境治理是区域集约的一个方向，而管网市场化涉及的厂网一体化，也涉及以何种商业模式才能被企业承接;要素集约则包括综合环境服务、综合城市服务和挖掘经营资源(相关阅读→ 商达环保郑展望：以“以用为本”的后端运维视角构建农村污水治理整体方案)。

编辑：赵凡